Ninguém sabe quanto vale um cluster de GPUs usado como garantia

O problema central

Se a xAI não pagar sua dívida, a Apollo Global Management herda o cluster Colossus - 200.000 GPUs em Memphis - e passa a alugá-lo para outras empresas de IA. O contrato, assinado em junho de 2025, prevê essa possibilidade. A questão é: o que exatamente os credores estariam segurando?

Um cluster de GPUs não se parece com um imóvel. Seu valor depende de como foi provisionado, de como está performando e de a equipe que conhece suas peculiaridades ainda estar presente. Esse conhecimento operacional vive nas pessoas, não em documentos - e é invisível para quem precifica a dívida.

O cluster não se opera sozinho

GPUs modernas falham a uma taxa de ~9% ao ano (dado do relatório técnico do Llama 3 da Meta). Em 200.000 GPUs, isso significa ~50 falhas por dia. No alvo de 1 milhão de GPUs da xAI, a Epoch AI projeta uma falha a cada três minutos. Além das falhas visíveis, há a corrupção silenciosa de dados (SDC), que produz respostas erradas sem travar nada, envenenando pesos de modelos ao longo de dias de treinamento.

A equipe de operações sabe quais racks esquentam no verão, quais loops de resfriamento estão instáveis, quais jobs redirecionar quando um nó degrada. Nada disso está documentado. Esse é o ativo que serve como garantia para dezenas de bilhões em dívida.

Como os chips viraram colateral

Nos últimos 18 meses, a infraestrutura de IA passou a ser financiada pelos próprios chips. O SPV Colossus 2 da xAI tem ~$7,5 bi em equity (incluindo até $2 bi da própria NVIDIA) e $12,5 bi em dívida, com Apollo e Diameter na tranche de dívida. A CoreWeave sozinha tem $18,8 bi em dívida garantida por GPUs. A FluidStack fechou um deal de $50 bi com a Anthropic usando lógica semelhante.

Falta de infraestrutura de precificação

Aeronaves têm avaliadores certificados, registros globais e mercado secundário desde os anos 1970. Navios têm BICA. Imóveis têm cap rates padronizados. GPUs têm apenas o índice de aluguel da Silicon Data na Bloomberg (lançado em 2024) e a Ornn AI, que captou $5,7 mi para construir a primeira exchange regulada de derivativos de compute. Essa é toda a infraestrutura de descoberta de preço para uma classe de ativo que hoje garante dezenas de bilhões.

Os preços oscilam violentamente: o aluguel por hora de H100s foi de ~$8 no início de 2024 para $1,70 em outubro de 2025, depois subiu 40% para $2,35 em março de 2026. Não há mercado futuro, curva de valor residual padronizada, nem forma de travar taxa de aluguel forward.

Depreciação: o debate que revela incerteza

A CoreWeave deprecia GPUs em seis anos. A Nebius, com o mesmo modelo e hardware, deprecia em quatro. A NVIDIA anunciou em 2025 que passará de ciclo de produto bienal para anual. Michael Burry estima que hyperscalers subestimarão depreciação em ~$176 bi entre 2026 e 2028.

Três valores para o mesmo chip

• Valor contábil: preço de compra menos depreciação linear (determina covenants de LTV).
• Valor de liquidação: GPUs usadas de 2-3 anos negociam a 50-70% do preço novo em condições normais; em default simultâneo de múltiplas neoclouds, pode cair para 30-50%.
• Valor como ativo em operação: depende inteiramente de a transição operacional funcionar.

O spread entre valor contábil e valor em operação é o risco que ninguém hedgeou.

O sinal de quem não está na sala

A KKR, a mais agressiva em data centers (CyrusOne por $15 bi, GTR por $1,5 bi, STT GDC por $5,1 bi), não participa de nenhum SPV de GPUs nem de facilities de dívida da CoreWeave. Prefere a camada de infraestrutura física - prédios, energia, resfriamento, terreno - que mantém valor independentemente de qual chip domina. Peter Thiel vendeu toda sua posição em NVIDIA no Q3 2025 e rotacionou para Apple e Microsoft.